国浩视点 | 资管业务中管理人承担民事责任法律研究报告
一、问题提出
二、管理人承担民事赔偿责任的实务分析
三、管理人承担民事赔偿责任的法理分析
四、研究结论
一、问题提出
近年来，投资者主张资产管理产品管理人承担民事赔偿责任的案件不断增多，除了管理人本身的原因外，也与2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）的出台有关。基于《资管新规》再次明确提出禁止“刚性兑付”的金融政策要求，管理人与投资者关于保本保收益的私下约定宣告无效，在资产管理产品因为种种原因到期无法获得兑付的情况下，投资者开始更多地考虑以管理人、受托人（包括证券公司、基金管理公司、资产管理公司、信托公司等，以下统称“管理人”）未尽适当性义务、勤勉尽责的管理义务等为由起诉要求管理人承担损害赔偿责任。从目前的司法实践来看，投资者的上述诉求在一定程度上得到了法院支持。
鉴于此类管理人民事责任的索赔诉讼可能对资产管理行业产生的巨大压力，同时避免投资者通过诉讼方式变相实现“刚性兑付”，有必要进一步研究资产管理业务民事纠纷中管理人民事赔偿责任的界定问题。从损害赔偿责任构成和责任承担的基本规则而言，界定管理人的民事赔偿责任可以进一步分为以下三个具体问题：
其一，管理人违反管理义务的行为认定；
其二，投资者损害的确定；
其三，管理人违反管理义务行为与投资者损害的因果关系及管理人损害赔偿的范围界定。
管理人存在违反管理义务的行为是责任发生的基础，投资者存在损害是赔偿的前提，而管理人行为与投资者损害间的因果关系是将管理人责任和投资者损害相互连接的桥梁，并通过界定管理人损害赔偿的范围形成管理人责任的最终结论。
本报告首先从案例出发，对上述具体问题所涉裁判意见进行梳理和总结；其次，基于案例进一步分析和论证相关案例背后的法理；最后，结合前述梳理和分析，形成本报告研究结论。
二、管理人承担民事赔偿责任的实务分析
(一) 管理人违反管理义务的行为认定
《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）、《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）均规定了受托人、管理人的“诚实信用”、“谨慎勤勉”义务，但该类规定显然过于笼统，在实际的法律适用中，法院还需要结合相关监管规则和合同约定将其具化。
从目前检索到的相关案例来看，法院在审理管理人民事赔偿责任的案件时，通常依据投资者的诉讼请求及各方证据，详细论证管理人在资产管理产品从成立、尽职调查和投资、投后管理、清算等各个运作阶段是否存在违反法定及约定管理义务的行为。就相关案例中法院认定管理人违反的主要管理义务整理分析如下：
1. 成立阶段
(1) 未履行投资者适当性管理义务
所谓投资者适当性管理义务即管理人未按照相关法律和监管规定，就投资者是否具备资产管理产品相应的风险接受能力进行测评和产品匹配程度的提示、未就资产管理产品的高风险性向投资者履行告知义务等等，从而导致投资者购买不符合自身风险等级及投资意愿的资产管理产品。需要注意的是，在该类案件中，应由管理人承担已履行适当性管理义务的举证责任，否则管理人需要承担举证不能的法律后果。
例如，在“上海仁和智本股权投资基金管理有限公司、孔某与上海仁和智本资产管理有限公司财产损害赔偿纠纷案”[注1]中，一审法院经审理认为：“从孔某购买基金的过程来看，仁和基金公司对孔某作了‘投资者风险承受能力调查问卷’后，并未对其进行评级，也未能举证证明其就孔某评估后的结果与涉案基金高风险等级不匹配的情况向孔某履行了专门的告知说明义务。此外，在孔某签订《基金合同》时，提供的环保基金说明书中有‘基金预计收益率年化不低于50％’的字样，对基金的高风险却只字未提，对孔某的判断造成了一定的误导。综上，一审法院认为仁和基金公司在孔某推介环保基金时履行适当性义务存在瑕疵，应对孔某的财产损失承担一定的赔偿责任。”
(2) 未审慎核查资金来源
在“H国际信托有限公司、吴某财产损害赔偿纠纷案”[注2]中，投资者吴某系私募基金产品的投资者，私募基金将募集资金投资了H信托设立的信托计划，信托计划将资金用于向特定主体发放贷款，而最终信托贷款资金被挪作他用、私募基金相关人员被认定为集资诈骗。
从表面看，投资者吴某与H信托不具备直接的法律关系，H信托所开展的业务也被法院认定为被动管理的“通道业务”，但上海金融法院在二审审理后认为：“首先，……由于委托人本身为有限合伙企业，符合合伙型私募基金的法律特征，H信托作为专业的金融机构，对此资金募集形式应有充分认识。其次，H信托在掌握较多资金与项目信息、知晓自身与项目投资风险关联度的情况下，未对犯罪分子借用其金融机构背景进行资金募集的行为采取必要防控措施，也未对社会投资者作相应警示，客观上促成了犯罪分子的集资诈骗行为。……由此，本院认为，H信托在信托业务开展时对委托资金来源的审核未尽必要注意义务，对吴某等投资者投资被骗受损负有一定责任”，由此可见，从法院观点来看，即便H信托开展的是被动管理的“通道业务”，但其作为信托受托人仍负有核查资金来源的审慎义务，因其未采取必要手段核查资金可能来源于集资犯罪行为，法院认定其对穿透后的私募基金投资者的相关损失负有一定责任。
2. 尽职调查和投资阶段
(1) 未对投资标的进行充分的尽职调查
对投资标的进行充分的尽职调查并向投资者披露投资标的可能存在的各项风险是保护投资者权益的重要手段，也是管理人应当履行的管理义务。
在“莫某与深圳市J投资管理有限公司、F银行股份有限公司民间委托理财合同纠纷案”[注3]中，法院经审理认为管理人未能对投资标的进行充分调查导致投资风险无法进行全面和充分的揭示，违反了相应的管理义务：“J公司于2017年2月17日作出的案涉基金《尽调报告》，及其向投资人出具的案涉基金《简要投资说明书》中，均载明‘融资方及其控股企业目前有多个深圳项目正在经营，预计未来将有大量经营现金流；融资方及其控股企业持有多个优质资产，再融资能力较强’，案涉私募基金设有多项风控措施，包括‘深圳龙华区占地面积5.6万㎡土地办理抵押并公证’等内容。而案涉基金融资方K科技公司于2017年2月15日才注册成立，K科技公司系从案外人处转让取得深圳Y公司的股权，基金投资项目所涉拟抵押公证的土地使用权并未登记在深圳Y公司名下。据此，可以认定J公司未充分履行对案涉基金项目的尽职调查，未对融资人设立及经营情况进行审慎调查，未对基金项目投资风险信息进行全面、充分的揭示。”
(2) 未按照合同约定的投资范围进行投资
在合同对投资范围和投资事项有明确约定的情况下，管理人未按照合同约定进行投资也是违反管理人义务中的常见情况。
例如，在“上海L股权投资基金管理有限公司、上海T文化发展有限公司等与王某其他合同纠纷案”[注4]中，一审法院经审理认为：“按照双方合同约定，L基金应当将取得常州T公司40％的股权，并在基金合同到期终止后立即组织成立清算小组对基金财产进行清算分配。但L基金在将基金财产汇入上海T公司后，并未按照约定取得常州T公司40％的股权，而是在2019年2月本案受理后，上海T公司才将其持有的常州T公司42％的股权质押给L基金。L基金的这一行为，违反了合同关于投资范围的约定，并且L基金并未举证证明已经所有委托人、管理人和托管人协商一致变更了投资范围，故L基金作为基金管理人，违反合同约定管理和使用资金，其行为已构成违约，理应承担相应的违约责任。”
3. 投后管理阶段
(1) 未充分履行信息披露义务或披露信息不实
信息披露义务实际上贯穿资产管理产品运作的整个过程，但在投后管理阶段尤其容易被忽视。信息披露的具体要求包括信息披露应当真实、准确、完整、及时等等。
在“上海L股权投资基金管理有限公司、上海T文化发展有限公司等与王某其他合同纠纷案”[注5]中，上海金融法院二审审理认为管理人存在信息披露不实的问题：“根据本院二审查明的事实……九龙禅寺项目被江苏省相关行政部门认定为系违法占地建筑，在2017年7月被常州市国土资源局要求拆除，恢复原状。江苏省民政厅等部门也对该项目作出要求其停止违法违规行为，并要求相关人员承诺不再继续建设和销售的处理措施。……上述事实与上诉人所称该九龙禅寺项目已经投入使用，市场预期良好不符，等待取得江苏省民政局的审批即可对外出售的情况严重不符。……可以认定上诉人L基金作为基金管理人对投资标的项目的尽职调查、披露不实信息方面存在故意或重大过失，违背基金管理人的信义义务。”
(2) 未在风险控制上审慎尽责，未采取积极有效措施维护投资者合法权益
投资遇到风险是难以避免的正常现象，管理人的义务不在于完全避免风险的发生，而在于积极的控制风险并在投资风险真实发生时采取有效措施维护投资者的合法权益。如果未能履行上述义务，可能被认定为未勤勉尽责履行管理人义务。
以“袁某与C证券有限责任公司、K信托有限责任公司财产损害赔偿纠纷案”[注6]为例，上海市浦东新区人民法院经审理认为：“本案中，案外人D公司和担保人多次性地违反《回购合同》的规定……明显违反了其在《回购合同》中的陈述和保证条款，被告C证券公司作为专业金融投资机构，在涉案资管计划的风险控制上应当尽到专业审慎的注意义务，但被告C证券公司对上述事项却没有及时披露和控制相应的风险，亦未采取积极有效的措施维护原告合法利益。……因此被告C证券公司在进行涉案资管计划过程中存在一定过错。”
又如，在“上海仁和智本股权投资基金管理有限公司、孔某与上海仁和智本资产管理有限公司财产损害赔偿纠纷案”[注7]中，一审法院经审理认为：“根据仁和基金公司、仁和资管公司提供的证据及当庭陈述，仁和资管公司……并未采取提起仲裁或要求对方提供财产抵押或担保等合法有效的措施及时挽回损失。……虽然，提起仲裁或诉讼并不是履行管理人谨慎勤勉义务的必要条件，但仁和资管公司未能举证证明其采取了切实有效挽回损失的措施，故一审法院认为仁和资管公司在履行诚实信用、谨慎勤勉义务上存在瑕疵。”由此可见，该案法院虽然认可维护投资者权益的有效手段并不局限于提起诉讼、仲裁，但仅仅依靠向相对方发函（而非进一步采取谈判、增加增信措施等）显然也不属于法院认为的足够有效的维护投资者权益的手段。
(3) 未按约定及时平仓止损
部分资产管理产品约定了明确的平仓线，而管理人如未按照约定及时平仓，则构成对管理义务的违反。
例如，在“赵某与上海H资产管理有限公司、G证券股份有限公司金融委托理财合同纠纷案”[注8]中，上海金融法院二审审理认为：“根据基金合同约定，本案基金产品单位净值自2017年12月21日起连续三个工作日(第3个工作日为12月25日，即T日)低于0.7元，已满足合同约定的平仓条件，H公司应从T+1日即12月26日开始对基金持有的全部资产进行平仓，直至基金资产全部变为现金资产。……本案基金产品净值自2017年12月26日后未再超过0.7元的止损线，但H公司在较长时间段内未及时履行平仓义务，直至2018年9月5日赎回时已给上诉人造成较大损失，而上诉人对此并无过错，H公司应就该损失承担赔偿责任。”
4. 清算阶段
目前不少法院认为资产管理未经清算难以认定投资者损失，但从司法趋势来看，如法院认定管理人存在未按规定或约定进行清算的行为，也可能结合案件具体情况认可投资者的损失已经实际发生（下文将详细阐述该内容）。因此，未按照合同约定和法律规定及时进行清算也是投资者主张管理人违反管理义务的一个重要方面。
例如，在“上海L股权投资基金管理有限公司、上海T文化发展有限公司等与王某其他合同纠纷案”[注9]中，一审法院经审理认为：“根据《基金合同》约定，合同终止后，管理人应立即组织成立清算小组，按照法律法规和基金合同的规定对基金财产进行清算。因此，及时组织清算是基金终止后L基金作为基金管理人的义务，而非其在基金终止后不向投资人分配利益的理由。现L基金在基金终止后未及时组织清算并按顺序分配收益亦违反了作为基金管理人合同约定和法定的义务，构成违约。”
(二) 投资者损失的确定
投资者请求管理人承担民事赔偿责任都必须以其损失发生为前提，这是准确界定管理人赔偿责任的基础，也是此类案件中法院需要审理的焦点内容之一。从目前的司法案例来看，绝大多数法院对于投资者损害的认定存在以下两项倾向性意见：
1. 除部分法院认定的例外情况，对于尚未清算完成的资产管理产品认为投资者的损失尚未实际发生或不能确定，通常驳回投资者的诉讼请求
例如，在“钱某与上海星黔投资有限公司证券投资基金交易纠纷案”[注10]中，上海金融法院作为二审法院经审理后认为：“基金财产作为独立于基金管理人的固有财产，在案涉私募基金尚未清算完毕的情况下，钱某作为基金份额持有人，对于清算后所持有的基金份额是盈利还是亏损以及盈亏的程度等，均处于不能确定的状况，在此种情形下，钱某主张由星黔公司返还投资款本金并按业绩比较基准支付投资收益，缺乏合同与法律依据。”
上述认定也是多数类似案件法院的主流意见，并且该项理由也为不少管理人在进行责任抗辩时所使用。但值得注意的是，近来也有部分法院案例显示出对上述主流意见的突破：
(1) 资产管理产品虽未清算，但未按约定清算本身即属违约且管理人存在被注销业务资格等情况，法院据此认为投资者损失已经发生
该情形以深圳前海合作区法院审理的“曹某与深圳前海嘉信资本管理有限公司、王某合同纠纷案”[注11]为代表，法院经审理认为：“结合本案情况，曹某已向嘉信公司支付100万元的基金投资款，现嘉信公司已被注销私募基金管理人资格，且未按照合同约定的清算程序对涉案基金予以清算，存在明显的违约行为，应当承担相应的违约责任，因此曹某要求嘉信公司返还其基金投资本金100万元的诉讼请求，于法有据，本院予以支持。”
(2) 资产管理产品虽未清算，但管理人未按照合同约定进行投资导致受托管理的财产已无实际价值或相应保障，法院推定投资者的实际损失已经发生
该情形以“上海L股权投资基金管理有限公司、上海T文化发展有限公司等与王某其他合同纠纷案”[注12]为代表，在一审法院已经点出“及时组织清算是基金终止后L基金作为基金管理人的义务，而非其在基金终止后不向投资人分配利益的理由”的基础上，上海金融法院作为二审法院进一步论述：“九龙禅寺项目被江苏省相关行政部门认定为系违法占地建筑，在2017年7月被常州市国土资源局要求拆除，恢复原状……同时按照案涉基金合同约定，L基金应当取得常州T公司40％的股权，并在基金存续期届满后由上海T公司溢价回购该股权。然上诉人L基金并未依照合同约定取得上述股权，上诉人L基金未按照合同约定的投资范围进行投资的行为，直接导致投资人投资并无基金项下财产作为保障。本院认为，综合以上事实可推定投资人对其全部投资的损失已经发生。”
(3) 资产管理产品虽未清算，但在法院已认定管理人或代销机构未尽投资者适当性管理义务的情况下，结合案件具体情况，法院从因果关系角度认定损失已经发生/判决清算后由管理人就投资者损害进行赔偿
以深圳市中级人民法院审理的“前海Y资产管理有限公司、深圳市J基金销售有限公司委托理财合同纠纷案”[注13]为例，该案二审法院认定：“适当性义务的履行是前海Y公司、J公司‘卖方尽责’的主要内容，也是三被上诉人‘买者自负’的前提和基础，如无上诉人的错配销售行为，就不存在本案的损失……两上诉人均确认涉案资管产品尚未完成清算和分配，但在上诉人J公司违反适当性义务管理规定、其应当承担全部还本付息（利息按照银行同期贷款利率/LPR计算，笔者注）的情况下，涉案资管产品是否完成清算和分配，或者说是否计算出实际、具体的损失并不影响本案的实体处理。”
与上述深圳市中级人民法院的处理方式有所差异的是，在“S资产管理(上海)有限公司、常某与A银行股份有限公司上海分行证券投资基金交易纠纷案”[注14]中，二审法院上海金融法院因产品尚未清算并未直接认定投资者的损害数额，但从避免投资者诉累的角度就管理人违反适当性义务应承担的赔偿责任范围进行了确定，其认为：“因案涉资管计划尚未完成清算，故常某损失的具体金额尚未确定，但S资管上海公司因违反适当性义务而应承担的赔偿责任范围已可确定。为避免常某诉累，本院先行就S资管上海公司的赔偿范围作出判决”，并最终判决“上诉人S资产管理(上海)有限公司应于……清算完成后十日内对上诉人常某清算后的实际损失（包括损失的本金和利息，利息以人民币120万元为基数，自2015年6月16日起至实际付清之日止，按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算）承担赔偿责任”。
上海金融法院的上述处理方式对管理人的赔偿责任施加了顺序和前提限制，显然是在驳回投资者诉讼请求与直接支持管理人赔偿责任之间的一种折衷路径。
2. 在认可投资者已发生损失的情况下，法院一般认可投资者的投资本金属于其损失，但是对于合同约定的投资预期收益是否属于损失则存在不同理解
从案例来看，法院一般认可投资者的投资本金属于其损失，但对于投资预期收益是否属于损失主要存在以下三种理解：
第一种理解认为，“预期收益”并非管理人保证能够获取的收益，同时基于防止“刚性兑付”的考虑，如投资者无证据证明该部分预期收益实际存在，则预期收益不应认定为投资者实际损失，仅认可按照同期银行贷款利率、全国银行间市场同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（以下简称“LPR利率”）计算投资者利息损失，这也是多数法院的主流意见。
例如，在“上海L股权投资基金管理有限公司、上海T文化发展有限公司等与王某其他合同纠纷案”[注15]中，一审法院经审理认为：“王某主张的年利率11.5％计算的收益款，因《基金合同》中明确年利率11.5％为‘预期收益’，‘并不意味着管理人保证投资人取得相应数额的投资收益，亦不意味着管理人保证基金本金不受损失’，鉴于王某对该部分收益的存在并未举证证明，故一审法院不予支持。”
第二种理解则认可将投资期间预期收益作为损失的主张，同时判决逾期期间按同期银行贷款利率、LPR利率计算资金占用利息。
例如，在深圳前海合作区法院审理的“曹某与深圳前海嘉信资本管理有限公司、王某合同纠纷案”[注16]中，法院经审理认为：“2016年4月6日至2018年4月6日期间，嘉信公司共计应向曹某支付基金收益24万元，现仅支付了一个季度的收益3万元，因此嘉信公司应当向曹某支付剩余基金投资收益21万元。关于占用资金期间的利息，合同到期后，嘉信公司未向曹某返还投资本金100万元，应当自合同终止日即2018年4月7日起按照中国人民银行同期贷款利率支付占用该笔资金的利息损失……自2019年8月20日之后的利息应当按照全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率为标准进行计算。”
第三种理解认为，不论是投资期间还是逾期期间，预期投资收益都属于投资者损失。
例如，在“陈某与上海云枫股权投资基金管理有限公司、T证券股份有限公司财产损害赔偿纠纷案”[注17]中，法院经审理认为：“本案中，被告上海云枫未履行受托人义务，未按照约定投资范围投资运用基金财产，已构成违约，且同时侵害了原告持有的案涉基金份额财产权益。原告要求被告上海云枫赔偿投资款800万元及按9.6%/年标准自2017年11月15日起计至清偿之日止的利息，理由成立，本院予以支持。”
(三) 管理人行为与投资者损失的因果关系及管理人损害赔偿的范围界定
上文已经分别梳理和分析了管理人违反管理义务的行为认定以及投资者损失的确定，接下来即是准确界定管理人损害赔偿责任最为关键的一环，即界定管理人上述违反管理义务行为与投资者损失之间的因果关系以及管理人需要在多大范围内对投资者的损失承担赔偿责任。从目前检索的案例来看，部分法院对此阐述和认定较为笼统，也有一些法院对因果关系和赔偿比例限制进行了较为详细的论证。
1. 基于管理人严重违反管理人义务的行为直接认定承担全部赔偿责任
比如，在“上海L股权投资基金管理有限公司、上海T文化发展有限公司等与王某其他合同纠纷案”[注18]中，一审法院认为：“L基金作为基金管理人，……未按合同约定的投资范围管理和使用基金财产……在基金合同终止后未及时组织清算并按顺序向基金投资人分配收益，其行为已构成重大违约。……现系争基金合同已到期终止，而L基金未能举证投资人的投资已发生亏损，仅以尚未清算为由推诿返还投资款，L基金应承担履行返还投资款的违约责任。若L基金无法返还，根据L基金上述重大违约事实，其也应对投资本金无法返还的损失承担全额赔偿责任，并赔偿相应资金占用损失。”二审法院上海金融法院也认为：“……对于一审认定L基金在作为基金管理人中未能恪尽职守、履行谨慎勤勉义务……的多项违约行为，本院予以确认。……综合考量本案基金管理人的严重违约行为，对基金管理人信义义务的违反，L基金应当对投资人的全部损失承担赔偿责任。
上述案例中，显然缺失了有关因果关系的论证环节，因此只能认为法院考虑到管理人严重的违约行为，直接推定违约与投资者的全部损失存在因果关系。
2. 就因果关系和损害赔偿范围进行详细论述，并酌定相应的赔偿比例
例如，在“袁某与C证券有限责任公司、K信托有限责任公司财产损害赔偿纠纷案”[注19]中，上海浦东新区人民法院就“因果关系”问题论述如下：“原告基于信赖被告C证券公司的资产管理能力而投资涉案资管计划，但被告C证券公司未能按照相关资管业务的法律和行政法规，谨慎严格地履行《资管合同》，及时披露相关信息，采取积极有效的风险控制措施，为委托人的最大利益服务，依法保护委托人的财产权益，故被告C证券公司的上述侵权行为和原告的财产损失之间存在因果关系”，紧接着，法院又进行阐述了损害赔偿范围问题：“本案中，被告C证券公司在《资管合同》中加黑特别提示了涉案资管计划的中高风险及面临的各种风险……在深圳D公司24%的股权被司法冻结后，被告C证券公司以致函、现场考察、洽谈等不同方式督促D公司履约……并在限期还款日后向法院提起诉讼。综上，原告亦应当对自己的投资行为承担相应不利的法律后果，不能将由此产生的损失全部要求由被告C证券公司承担。故综合前述意见，本院认定被告C证券公司应对原告涉案实际损失承担20%的补充赔偿责任。”
又如，在“上海仁和智本股权投资基金管理有限公司、孔某与上海仁和智本资产管理有限公司财产损害赔偿纠纷案”[注20]中，一审法院认定仁和资管公司未能采取切实有效挽回损失的措施，在履行诚实信用、谨慎勤勉义务上存在过错，但进一步认为即便管理人采取措施也无法避免损失，从而在因果关系层面控制了管理人的赔偿责任：“从查明的事实来看，蒋某某因未履行生效法律文书，自2018年起被上海市第二中级人民法院等多家法院列为失信被执行人……能讯公司因未履行生效法律文书，自2018年起被上海市静安区人民法院等多家法院列为失信被执行人，有十余起执行案件已中止执行……可见，即使仁和资管公司已向蒋某某和能讯公司提起仲裁或诉讼也无法避免投资损失，孔某的投资损失和仁和资管公司是否履行了诚实信用、谨慎勤勉的义务之间没有必然的因果关系……综上考虑各方当事人在本案中的过错责任，一审法院拟酌定孔某对其购买环保基金造成的本金损失承担80％的责任，仁和基金公司承担20％的侵权责任。”上述观点也得到了二审法院上海金融法院的认可。
三、管理人承担民事赔偿责任的法理分析
(一) 管理人义务及管理人民事赔偿责任的性质
从目前投资者起诉要求管理人承担民事赔偿责任的案例来看，相关案件案由主要包括证券投资基金交易纠纷、合同纠纷、委托理财合同纠纷、信托纠纷、财产损害赔偿纠纷等。因此，投资者起诉所对应的请求权基础及要求管理人承担赔偿责任的责任性质和构成要件均存在一定不同。
比如，证券投资基金交易纠纷、合同纠纷等则通常对应合同责任，在合同责任的场合下需要论证管理人因存在违反投资者适当性管理义务（先合同义务）的行为或存在违反合同约定的管理人义务的违约行为而应承担由此造成的投资者损害；而财产损害赔偿纠纷一般对应侵权责任，通说认为，我国法律上的侵权损害赔偿责任构成要件有四，即损害、侵权行为的违法性、侵权行为与损害之间的因果关系及行为人的过错，换言之，在侵权责任场合下需要论证管理人因存在主观过错及违反管理人法定义务的违法行为而应当承担由此造成的投资者财产权利损害。由此可见，在侵权责任的场合下，主要考虑的是管理人是否违反了法定义务（包括但不限于《信托法》《证券投资基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券期货投资者适当性管理办法》《资管新规》等各项法律法规对管理人勤勉尽责的具体规范要求），而在合同责任的场合下，则主要考虑管理人是否违反了合同义务，当然，合同约定的管理人义务通常也与法律法规规定的管理人义务类似，所以不论是侵权责任案件还是合同责任案件，法院对管理人义务的审查和认定也基本是一致的。
关于管理人的主要责任体系，进一步详细说明如下：
1. 合同责任
在追究合同责任的路径中，又具体分为违反投资者适当性管理义务（先合同义务）的责任以及违反合同约定的管理人义务的违约责任。
(1) 关于投资者违反适当性管理义务的责任，首先，按照最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）第73条规定：“在确定卖方机构适当性义务的内容时，应当以合同法、证券法、证券投资基金法、信托法等法律规定的基本原则和国务院发布的规范性文件作为主要依据”，即适当性管理义务的义务来源主要在于相关监管规则的规定；其次，从责任性质的角度而言，由于适当性管理义务发生在合同缔约阶段，按照《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第500条的规定[注21]，通说将其界定为管理人违反缔约阶段先合同义务而产生的缔约过失责任。如管理人在违反适当性管理义务的基础上还涉及欺诈，则投资者有权依照《民法典》第148条的规定[注22]请求撤销合同；再次，需要注意的是，《九民纪要》第74条规定：“金融消费者既可以请求金融产品的发行人承担赔偿责任，也可以请求金融产品的销售者承担赔偿责任，还可以根据《民法总则》第167条（现《民法典》第167条[注23]）的规定，请求金融产品的发行人、销售者共同承担连带赔偿责任”，即最高人民法院依据有关代理人与被代理人就违法行为承担连带责任的规定为法院判决管理人与代销机构就违反适当性管理义务的连带责任确定了相应的法律依据。
(2) 关于管理人的违约责任，根据《民法典》第577条的规定[注24]，违约责任的归责原则为严格责任，即违约损害赔偿责任中并不以过错作为责任构成要件，在主张违约责任的场合下，核心在于论证管理人违反了合同约定的管理人义务。当然，如果管理人违反了诸如未按合同约定的投资范围进行投资、未就投资标的履行尽职调查义务等重要的管理职责导致投资风险发生，自然也可以反映出管理人违反合同约定至少存在重大过错。
(3) 当管理人的严重违约行为构成根本违约时，投资者可以主张因管理人的违约行为无法实现合同目的而要求解除合同时，此时则可能涉及《民法典》第566条[注25]规定的合同解除的损害赔偿责任（合同因违约解除的，除非另有约定，可以主张承担违约责任）。
2. 侵权责任
因管理人侵权责任不属于《民法典》规定的特殊侵权行为，《信托法》《证券投资基金法》等也未就管理人赔偿责任明确其归责原则，因此通常认为管理人侵权责任的归责原则为一般侵权的过错原则。换言之，与合同责任不同，除行为与损害要件外，管理人侵权责任还需要以管理人过错（故意、过失）为要件。实践中，管理人故意违反管理义务的毕竟在少数，而管理人过失则以管理人普遍应有的知识、能力与经验等客观情况作为衡量标准，该衡量标准同样涉及管理人是否勤勉尽责问题，因此与管理人违反法定义务行为的认定即存在一定的同质性。
例如，在“袁某与C证券有限责任公司、K信托有限责任公司财产损害赔偿纠纷案”[注26]中，法院就C证券公司的过错论述如下：“被告C证券公司作为涉案资管计划的受托人应当为委托人的最大利益处理受托事务，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。本案中……被告C证券公司存在部分资管计划信息披露不及时、销售不规范、份额种类划分不当、合同条款缺失、资管业务内部控制不到位、部分资管计划投资比例超标具体违规行为，因此被告C证券公司在进行涉案资管计划过程中存在一定过错。”而对其违法性则接着论述：“被告C证券公司作为涉案资管计划的管理人应当遵守《中华人民共和国证券投资基金法》第九条的规定……但从前述被告C证券公司的行为来看，被告C证券公司违反了上述法律规定的法定义务，监管机构对其也采取了行政监管措施，因此存在违法行为。”由此可见，法院在论述管理人的过错时已经充分考虑了管理人行为的违法违规因素，而在违法行为论述时又结合此前的过错论证展开，实际上体现出在管理人侵权责任中过错与违法行为两项要件的认定趋同，而两项要件的核心仍然是管理人是否违反了管理义务。
以上即是管理人民事赔偿责任主要的体系脉络，可以发现，不论是何种案由、何种责任性质，从前述案例梳理来看，其审理方式区别并不明显，而核心问题始终都是管理人违反管理义务的行为认定以及管理人损害赔偿范围的界定。至于投资者如何选择维权路径，则既可能基于客观情况（如合同无效或者管理人义务约定不明确时，选择侵权责任路径），也可能基于策略选择（如合同约定了仲裁条款，而投资者希望由法院审理此项纠纷，故选择侵权责任路径）。
(二) 投资者损失的确定
1. 清算与投资者损害确定的关系
在资产管理业务中，通常的业务模式为投资者将现金等相关资产通过投资转换为资产管理产品的份额，在约定的投资期限届满或发生终止、提前终止事项时，由清算组对资产管理产品进行清算，根据清算并扣除相应费用后的总资产，按照投资者所购买的资产管理产品份额向投资者进行分配。
基于上述交易结构，非经清算程序则关于投资者所购买资产管理产品份额的实际价值就无法最终确定，那么投资者是否存在相应的损失也就无法确定。而损害赔偿责任需要以投资者存在实际损失为前提，这也是不少法院因资产管理产品未清算而最终判决驳回投资者诉讼请求的主要原因。
基于损害赔偿以“填补损失”为原则，此处的损失应系实际损失，故以清算完成作为投资者损失确定的要求，既符合资产管理交易的交易结构，也符合损害赔偿法的相关规定，应当在司法实践中继续坚持。
不过，随着类似案件不断产生，法院也在考虑以更加妥当的方式处理一些特殊情况。比如，在前述“上海L股权投资基金管理有限公司、上海T文化发展有限公司等与王某其他合同纠纷案”中，由于管理人未按照约定的投资范围投资并导致管理资产缺少相应的权利保障，在管理人未提出相反证据的情况下，法院经过实质判断推定投资者全部投资损失已经发生。同时，该案一审法院还指出“及时组织清算是基金终止后L基金作为基金管理人的义务，而非其在基金终止后不向投资人分配利益的理由”，法院该项论断颇有管理人不及时组织清算或故意拖延则可推定已清算并确定投资者损失的“味道”。从法理上来说，此种思路不排除参照了《民法典》第159条的规定[注27]，即在管理人不及时履行清算义务的情况下将进行分配、确定损失的“清算”条件视为已经成就。当然，以上直接确定投资者损失已经发生的处理思路应当作为一种在特殊情况下的例外情况。
另外，基于清算完成作为投资者损失确定的前提要求，除了驳回投资者诉讼请求外，不排除更多法院会参照上海金融法院在“S资产管理(上海)有限公司、常某与A银行股份有限公司上海分行证券投资基金交易纠纷案”中的判决方式，在可以确定管理人违反了管理义务且不存在其他影响投资者利益因素的情况下，判决管理人于清算完成后对投资者清算后的实际损失承担赔偿责任。
2. 投资者损失的具体确定
在投资者损失的具体确定上，将本金认定为投资者损失属于一项共识。而由于合同约定的“预期收益”本身即具有不确定性，在投资者无法举证证明预期收益可以实现的情况下，应不构成投资者损失，否则可能与禁止“刚兑”和收益承诺的监管要求相背离。当然，对于投资者投资期间及逾期兑付期间按照同期银行贷款利率、LPR利率计算的资金占用损失，因其属于投资者的合理损失，对此予以支持并不违反法律规定。
此外，需要注意的是，根据《九民纪要》第77条的规定，[注28]管理人或代销机构的行为构成欺诈投资者的，可以将金融产品合同文本载明的预期收益率作为计算利息的标准，但此规定应为损害赔偿法“填补损害”的例外而进入“惩罚性赔偿”的领域，对其适用还是应以《九民纪要》规定的“欺诈”情形为主。
(三) 管理人承担民事赔偿责任的范围界定
管理人违反管理义务的行为与投资者损失间的因果关系及损害赔偿范围的确定是准确界定管理人承担民事赔偿责任的重要因素，也是避免投资者通过起诉管理人实现“刚性兑付”的重要手段。
从理论而言，认定因果关系成立要从“若无行为，则无损害”的条件关系出发，并结合“若有行为，通常有损害”的相当性等多方面进行考量，不能仅凭管理人存在违反管理义务的行为即认定其应对投资者的全部损失承担赔偿责任，否则容易造成管理人责任过重的弊端。而在损害赔偿范围的确定上，则应当结合因果关系以及管理人的过错程度等综合判断。
比如，前述“前海Y资产管理有限公司、深圳市J基金销售有限公司委托理财合同纠纷案”，法院正是在经审理认定：“如无上诉人的错配销售行为，就不存在本案的损失”的基础上，排除了其他影响投资者损失的因素后，方才确认管理人因违反适当性义务而对投资者的全部损失承担赔偿责任；而在“上海仁和智本股权投资基金管理有限公司、孔某与上海仁和智本资产管理有限公司财产损害赔偿纠纷案”中，法院认定投资者系具备投资经验和风险识别能力的合格投资者，在此基础上，对管理人已对投资者进行评级但未提出资产管理产品存在较高风险的行为认定为“对投资者判断造成了一定误导”，最终并未就此要求管理人对投资者的全部损失承担赔偿责任，两案相较，其区别完全得以显现。
也正是在“上海仁和智本股权投资基金管理有限公司、孔某与上海仁和智本资产管理有限公司财产损害赔偿纠纷案”中，虽然一审法院认可仁和资管公司未能采取切实有效挽回损失的措施，在履行诚实信用、谨慎勤勉义务上存在过错，但结合投资标的及相关方在此之前已经多次被执行和中止执行的情况，进一步认为即便管理人采取措施也无法避免损失，从而在因果关系层面否定了管理人应对投资人的全部损失负责，并结合管理人的过错程度最终确定管理人承担20%的赔偿责任。
以上均是较好界定因果关系和管理人损害赔偿范围的适例。但因为资产管理产品投资方式、投资标的多样性，不同的投资风险、损失原因相互掺杂，要准确界定管理人责任成立及其范围，尚需要更加精细的规则和裁判考量。
四、研究结论
综合以上案例梳理及分析，就资产管理业务中“管理人”承担民事赔偿责任的界定形成如下初步三项研究结论：
1. 界定管理人承担民事赔偿责任的核心问题有二：一是管理人违反管理义务的行为认定；二是管理人对投资者损害赔偿范围的确定。
2. 管理人对投资者损害赔偿范围的确定应当结合管理人违反管理义务的行为与投资者损害的因果关系、管理人的过错程度、是否存在其他影响投资者利益的因素、投资者本身的投资经验和风险预见能力等综合判断，使得过错与责任能够相适应，在维护投资者权益的同时，避免造成管理人赔偿范围过广、责任过重甚至投资者通过诉讼变相获得“刚性兑付”的问题。
3. 除未经清算但可推定投资者损害已经实际发生等情况外，投资者损害的确定应以资产管理产品清算分配为前提。投资者具体损失构成包括本金及按照同期银行贷款利率、LPR利率计算的资金占用利息损失。
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注释：
[1] 一审案号：（2019）沪0110民初11905号，审理法院：上海市杨浦区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终371号，审理法院：上海金融法院。
[2] 一审案号：（2018）沪0115民初80151号，审理法院：上海市浦东新区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终29号，审理法院：上海金融法院。
[3] 案号：（2020）鲁71民初147号，审理法院：济南铁路运输中级法院。
[4] 一审案号：（2019）沪0104民初4517号，审理法院：上海市徐汇区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终1045号，审理法院：上海金融法院。
[5] 一审案号：（2019）沪0104民初4517号，审理法院：上海市徐汇区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终1045号，审理法院：上海金融法院。
[6] 案号：（2019）沪0115民初10860号，审理法院：上海市浦东新区人民法院。
[7] 一审案号：（2019）沪0110民初11905号，审理法院：上海市杨浦区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终371号，审理法院：上海金融法院。
[8] 一审案号：（2019）沪0112民初1943号，审理法院：上海市闵行区人民法院；二审案号：（2019）沪74民终663号，审理法院：上海金融法院。
[9] 一审案号：（2019）沪0104民初4517号，审理法院：上海市徐汇区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终1045号，审理法院：上海金融法院。
[10] 一审案号：（2020）沪0114民初1184号，审理法院：上海市嘉定区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终566号，审理法院：上海金融法院。
[11] 案号：（2019）粤0391民初2856号，审理法院：深圳前海合作区法院。
[12] 一审案号：（2019）沪0104民初4517号，审理法院：上海市徐汇区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终1045号，审理法院：上海金融法院。
[13] 一审案号：（2018）粤0304民初42412号、（2018）粤0304民初42460号、（2019）粤0304民初31298号，审理法院：深圳市福田区人民法院；二审案号：（2020）粤03民终19093、19097、19099号，审理法院：深圳市中级人民法院。
[14] 一审案号：（2019）沪0101民初12687号，审理法院：上海市黄浦区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终461号，审理法院：上海金融法院。
[15] 一审案号：（2019）沪0104民初4517号，审理法院：上海市徐汇区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终1045号，审理法院：上海金融法院。
[16] 案号：（2019）粤0391民初2856号，审理法院：深圳前海合作区法院。
[17] 案号：（2018）粤0304民初31073号，审理法院：广东省深圳市福田区人民法院。
[18] 一审案号：（2019）沪0104民初4517号，审理法院：上海市徐汇区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终1045号，审理法院：上海金融法院。
[19] 案号：（2019）沪0115民初10860号，审理法院：上海市浦东新区人民法院。
[20] 一审案号：（2019）沪0110民初11905号，审理法院：上海市杨浦区人民法院；二审案号：（2020）沪74民终371号，审理法院：上海金融法院。
[21]《民法典》第五百条：“当事人在订立合同过程中有下列情形之一，造成对方损失的，应当承担赔偿责任：（一）假借订立合同，恶意进行磋商；（二）故意隐瞒与订立合同有关的重要事实或者提供虚假情况；（三）有其他违背诚信原则的行为。”
[22]《民法典》第一百四十八条：“一方以欺诈手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律行为，受欺诈方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。”
[23]《民法典》第一百六十七条：“代理人知道或者应当知道代理事项违法仍然实施代理行为，或者被代理人知道或者应当知道代理人的代理行为违法未作反对表示的，被代理人和代理人应当承担连带责任。”
[24]《民法典》第五百七十七条：“当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。”
[25]《民法典》第五百六十六条：“合同解除后，尚未履行的，终止履行；已经履行的，根据履行情况和合同性质，当事人可以请求恢复原状或者采取其他补救措施，并有权请求赔偿损失。合同因违约解除的，解除权人可以请求违约方承担违约责任，但是当事人另有约定的除外。主合同解除后，担保人对债务人应当承担的民事责任仍应当承担担保责任，但是担保合同另有约定的除外。”
[26] 案号：（2019）沪0115民初10860号，审理法院：上海市浦东新区人民法院。
[27]《民法典》第一百五十九条：“附条件的民事法律行为，当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已经成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。”
[28]《九民纪要》第77条：“【损失赔偿数额】……卖方机构的行为构成欺诈的，对金融消费者提出赔偿其支付金钱总额的利息损失请求，应当注意区分不同情况进行处理：（1）金融产品的合同文本中载明了预期收益率、业绩比较基准或者类似约定的，可以将其作为计算利息损失的标准……。”
作者简介
朱奕奕
国浩上海律师
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邵锴
国浩上海律师
业务领域：证券及投融资领域商事争议解决、监管合规
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